世界滾動:債市小牛市格局能否延續？大型公募把脈下半年投資機會

今年上半年，世界市格債券市場迎來牛市行情。滾動截至6月14日，債市中證全債指數年度漲幅高達2.91%，小牛續大型債券基金凈值也普遍走高。局能機隨著MLF（中期借貸便利）“降息”落地，否延債券市場接連回調，募把脈下引發了市場隱憂。半年

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臨近下半年，投資如何把握債市的世界市格風險與機會？上海證券報邀請了博時基金固定收益投資三部投資總監張李陵、招商基金固定收益投資部專業總監馬龍、滾動平安基金固定收益投資部總監張文平，債市對相關問題進行了深度探討。小牛續大型

上半年呈小型牛市格局

上海證券報：上半年債券市場走強，局能機賺錢效應顯現。否延總結來看，上半年債券市場運行呈現怎樣的特征？市場走強有哪些方面的因素？

張李陵：債券市場呈現小型牛市格局，國債收益率整體下行約15到20個基點。具體看，受到去年四季度理財負反饋的余震，及經濟修復預期的影響，今年前兩個月債券市場呈現震蕩態勢，信用品修復明顯；由于政策刺激經濟力度弱于預期，疊加降準、自律機制下調存款利率等影響，債券收益率在3月后進一步下行。

馬龍：債券市場經歷年初震蕩調整后，進入流暢的收益率下行趨勢，主要有兩個原因：一是去年底理財負反饋造成信用利差大幅走闊，推動利差向合理位置回歸；二是一季度經濟呈現脈沖式上行，而后二季度經濟復蘇速度環比減弱，企業投資意愿、居民收入預期偏弱，顯示出經濟復蘇基礎尚不牢固，利率中樞有所下行。

張文平：年初以來，債券市場經歷了四個階段：

第一階段，隨著年初資金收緊預期升溫，消費高頻數據回暖，房地產數據環比改善。在多重利空因素下，債券收益率震蕩偏弱；

第二階段，市場對政策發力預期有所緩和，疊加央行超預期降準，跨季資金壓力緩和，及配置盤持續進場，驅動債券收益率震蕩下行至2.85%附近；

第三階段，二季度以來，高頻數據走弱，同時，資金維持平穩寬松的邏輯持續演繹下，債券收益率進入快速下行階段；

第四階段，6月份“降息”落地，打開了短暫的債市交易空間，受止盈壓力及寬信用政策刺激，債券收益率快速上行、超過降息前水平。

市場預計維持震蕩局面

上海證券報：自去年底債券市場觸底后反彈后，當前，債券市場處于什么樣的階段？對于下半年的債券市場走勢，您有怎樣的預測？原因又是什么？

張李陵：當前，債券市場收益率基本回到或接近2022年10月份水平，曲線結構相對平坦。

債券市場在下半年仍有不錯的機會，需把握投資節奏。主要原因有，全球經濟衰退的背景下，海外需求環比走弱；同時，在宏觀經濟結構性轉型的大環境下，政策托底的抓手主要是投資基建，缺乏房地產信用擴張的載體，這在一定程度上降低了政策效率，導致經濟自主修復力度相對較弱。

馬龍：債券市場進入政策博弈期，交易主題重回“弱現實、強預期”。在寬松貨幣政策周期下，流動性有望保持合理充裕狀態，短端利率維持穩定。

后續債券市場的走勢，與穩增長政策的方向和幅度有關。中期看，經濟要實現轉型和高質量發展，對應的利率中樞可能波動下行，且利率調整上限可能會降低。

張文平：債市處于寬貨幣、寬信用的銜接階段。作為穩增長政策信號，“降息”落地，或將開啟新一輪政策脈沖。后續，債券市場的交易邏輯將回到博弈層面。

下半年，經濟動能仍待觀察，或同時演繹貨幣寬松邏輯、債券市場維持震蕩態勢，十年期國債收益率預計持續小幅波動。

上海證券報：當前，美聯儲連續加息10次后最新暫停加息，國內金融市場則在持續“降息”。國際國內市場的貨幣政策趨勢，將對下半年債券市場產生怎樣的影響？

張李陵：美聯儲6月暫停加息，下半年仍然存在加息的可能性，但總體進入加息尾聲階段。由于美國經濟衰退風險，全球利率上升對國內政策的制約因素不斷下降；國內方面，在穩增長政策支撐下，存款利率、政策利率相繼下調，打開了利率下行通道，債券市場將迎來配置機會。

馬龍：國內外貨幣政策反向趨勢已持續近兩年，國內貨幣政策“以我為主”，服務于國內實體經濟，國內債券市場更多是關注國內貨幣政策周期。美聯儲加息接近頂部，后續關注美聯儲進入降息周期的催化劑、以及美國經濟基本面的回落速度，這對國內來說，外部流動性收緊壓力會邊際減輕。

張文平：當前處于美聯儲加息的尾聲階段，美元指數進一步上行的空間較為有限。在此次國內利率調降后，人民幣對美元匯率沒有出現大幅貶值，匯率對于降息的掣肘相對較小。債市的整體機會依舊大于風險。

靈活把握利率債、信用債機會

上海證券報：具體到債券投資品種、久期等方面，您認為將如何操作？

張李陵：以中等期限的票息資產作為底倉，選擇銀行資本債、優質信用債等品種，可適度進行杠桿套息獲取增厚收益；同時，需要靈活切換，抓住經濟、政策、資產波動帶來的機會。

馬龍：目前，中高等級信用債利差相對合理，在經濟基本面偏弱狀態、疊加穩定資金面因素，決定了短期票息策略較為占優。整體看，債市大幅調整的風險可控，需等待穩增長政策落地后的市場反應，觀察基本面走向和內生融資動能的修復情況。

張文平：利率債整體維持震蕩格局，投資機會可能來自市場超調，收益率明顯高于合理估值的階段。

信用債方面，在理財規模增長，利率震蕩的大環境下，市場追逐票息價值。當前，3年期品種的凸性較為明顯，中短票期限利差處于歷史高位，可利用騎乘策略增厚收益。

地產債方面，政策未見進一步放松，銷售數據環比走弱，房企投資意愿低迷，拿地僅集中于少量高能級城市，融資端主要利好頭部央企、國企。

上海證券報：在下半年債券投資策略上，您有何建議？其中需要注意哪些投資風險？如何規避？

張李陵：下半年債券市場仍有不錯的投資機會，但需注意階段性穩增長的波動風險，以及資金在不同資產間切換帶來的流動性沖擊。

馬龍：下半年需要注意信用風險，企業盈利水平與信用資質或將明顯分化，需提防不確定性帶來的凈值波動風險。另外，近期質押式回購交易余額維持在高位水平，反映出債市交易者的交易情緒偏高，市場可能存在交易擁擠度提高后的調整和擾動。

張文平：震蕩行情中，配置盤票息策略依舊占優，信用近期調整可以逢高配置。在基本面、貨幣環境未發生明顯變化之前，市場可能延續“資產荒”行情，疊加考慮流動性和安全邊際因素，可把握信用債高點的配置機會。

（文章來源：上海證券報）

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